管清友:可能会重新出现资产荒

管清友:可能会重新出现资产荒

“治大国,若烹小鲜”。


“我觉得现在不是若烹小鲜,是糖炒栗子。糖炒栗子是要不停地颠勺,对炒栗子师傅的要求特别高。”


11月24日,在雪球嘉年华现场,如是金融研究院院长、首席经济学家管清友对当前中国经济和资本市场态势发表看法。


考虑到内外环境,我们对明年作一个基本的判断,那就是下行压力存在,政策纠偏力度加大。政策底已经出现,但是市场底和估值底还没有到来。


就此,他表示,在这样的环境下,资金端政策纠偏在持续,资产端经济下行持续,可能会重新出现资产荒。


“这种资产荒的表现形式可能像2014年,但原因差别非常大。”整体上,管清友认为,长期来看,中国经济增长潜力还是很大的。



01

“我们现在正处在更大的历史转折当中,只是深处其中而不自知。”


管清友说,从短期来看,我们确实处在微调到纠偏的过程中。这个过程是:从2014年宽松到2016年经济反弹,2017年金融整顿强监管,到2018年一二季度开始确立经济下滑的趋势。


“其实从今年年初开始政策已经开始在微调,现在到了四季度,政策层面上不仅是在微调而是在全面纠偏。”他认为,回顾过去这些年政策面的变化,确实变动很频繁。


管清友一个生动的比喻来描述如今的政策变动:“治大国,若烹小鲜”,我觉得现在不是若烹小鲜,是糖炒栗子。糖炒栗子是要不停地颠勺,对炒栗子师傅的要求特别高。


在他看来,从政策面上看,放松越来越弱了。“当然这里面还有很重要的变化,那就是市场微观主体的行为发生重要的变化,政府、企业、个人投资者的行为都发生了非常大的变化。”



从地方政府角度上讲,过去是“门难进,脸难看,事难办”,现在是“门好进,脸好看,不办事”。


从企业角度来讲,一朝被蛇咬,十年怕井绳,吃一堑长一智。“因为过去我们经历了2009、2012、2014年三轮宽松,每一轮都有企业受到波及,很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。所以企业对于政策的变化不是迟钝了,而是更敏感了,只是它不动。”


从投资者的角度来讲,中国的投资者越来越专业了。管清友开玩笑说:“专业到我们茶余饭后谈论的都是美联储的货币政策,就像十几年之前北京出租车司机谈论中东形势一样专业。”



管清友:可能会重新出现资产荒


02

经济下行远未结束:刚到下半场


“这是我们过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期。”


管清友说,从2012-2013年的非标到2014年的以后的股票牛市,到2015年的股灾发生以后,2016年的房地产泡沫和商品牛市,2017年开始金融整顿,2018年进入了微调、对冲和纠偏。


但是,为什么大家仍会焦虑?管清友认为,这是因为经济周期、金融周期和资产周期全都波动非常大。


“2016年是个拐点,金融周期达到峰值,2016年金融业占GDP的比重达到8.35%,超过美国和日本。这个拐点加上金融整顿出现了下行周期,这个下行周期短则3-5年,也许还会更长。”


管清友指出,从短期看,经济下行没有结束,二季度实际上已经确立了下行趋势,三季度6.5%的增速实际上是低于预期的。


“当时市场普遍认为至少有6.6%,所以至少从现在到明年下半年,经济还处于下行过程中,下行的压力还是存在的。”


当市场主体行为发生变化,扭转这种经济下行趋势就特别困难。


03

下行压力来源:房地产、基建和出口


管清友表示,经济下行的压力主要来自房地产、基建和出口。



一是房地产,对于房地产严厉的调控已经影响到销售、投资。他认为,扣除土地购置费后的开发投资下行是很明显的。


从供给端来讲,房地产企业表内外融资受限;从需求端来看,信贷收紧。在这次纠偏和调整过程中,很多银行开始下调个人按揭贷款利率,这个对需求端有正向的作用。“但还不足以改变整个房地产调控的大趋势,调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。”


二是基建,已经出现断崖式下滑,要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的,最近国家发改委开始审批各地的地铁项目,意图扭转基建投资下滑的趋势。


三是出口,出口今年的情况比较特殊,因为有贸易战,企业是在抢出口。今年抢出口,明年1月1日起2000亿关税开始征收,对出口的实质性影响产生,所以明年上半年出口的压力比较大,存在有非常大的不确定性。“我们现在对明年经济增长的乐观预期应该在6.3%左右,也就是说明年经济增长的压力很大。



04

明年最大的挑战:不是在内部而是在外部


管清友强调,明年最大的挑战不是在经济层面,不是在内部而是在外部。


外部来看,美国的经济和股市见顶应该是大概率事件,从高频数据全球PMI来看,下滑趋势较为明显。“最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期,中性情景是缓慢下行。”


为什么我会比较担心明年的情况呢?管清友说,中美之间的贸易摩擦最终会如何处理,我们预期不了,但对我们每一个人都有非常大的直接影响。


在他看来,过去,由于经济下行、美联储加息等影响,资产进入重估,现在又加上了中美两国政治等影响因素,而它的影响又远比经济下行、美联储加息的影响更大。


科技股的下跌是个很不好的现象,不仅是因为美国科技股透支了未来几年的涨幅,其实还反映了对于美国科技企业市场萎缩的担心,也反映了投资者风险偏好的下降。


从中国国内情况来看,无论是“房住不炒”还是“去杠杆”,或者现在所说的“稳杠杆”,基本的方向没有变化。“就像刘鹤副总理在今年年初的讲话一样,要用3到5年的时间,稳步降低中国的宏观杠杆率,这个大方向是没有变化的。”


鉴于此,管清友认为,考虑到内外环境,我们对明年作一个基本的判断是:下行压力存在,政策纠偏力度加大;政策底已经出现,但市场底和估值底还没有到来。


05

 独角兽可能又会变成“毒角兽”


“在这样的环境下,资金端政策纠偏在持续,资产端经济下行持续,可能会重新出现资产荒。”


管清友补充道,这种资产荒的表现形式可能像2014年,但原因差别非常大。


他指出,2014年资产荒出现是流动性大松动引起的,现在是政策纠偏引起的。“无论是监管还是宏观管理,而资产端的经济下行在持续,外部的不确定性在增强。这就出现了两端,资金端边际改善,资产端还在下行的迹象。”


也就是说,明年(2019年)还会出现核心资产的泡沫化,由于可配置的资产有限,还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产,而其他的基本面不是特别好或者讲故事的资产会被抛弃。


鉴于此,管清友认为:“当核心资产再次出现泡沫化的时候,可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况,独角兽变成‘毒角兽’。


06

 二级市场?现在是历史大底吗?


从二级市场来看,现在是不是历史大底呢?


市场上的乐观者看到了一些特征:



一是标杆价值股的暴跌,比如茅台跌停,有人说股市的泡沫已经消减得差不多了;


二是监管部门开始鼓励回购;


三是喊话救市,政策底出现。



管清友认为,这些只是历史经验,目前我们正处于拐点上,不能简单地和历史比较。“回到基本面,A股看估值,现在确实便宜了。


他表示,和历史大底比较,现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的,和2013年1849点时基本相当,现在的估值水平确实是便宜,至少是不贵。


“和国际水平相比,估值差距在收窄,中美估值靠拢,纳斯达克指数和创业板指数趋同。美国处于10年估值的高峰,中国处于这几年的历史低谷。中美市场存有差异,过去从创业板的角度来讲,远高于美国的纳斯达克的水平。”


“我觉得是挺好的理想状态。估值确实比较低了。”但管清友说,我们还需要考虑不确定性因素。



第一是估值挤泡沫还没结束。三季报低于预期,四季报大概率会更差,四季报出来以后,估值会如何表现呢?中美之间的贸易摩擦,G20会议的谈判,以及2020年的大选,和十年前比,美国人的言论对中国市场的影响更直接了。


第二是从风险角度看,安全边际还没找边。从市场波动的情况来看,从投资者的心态来看,大家觉得越来越不安全了。


第三是悬而未决股票质押。2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显变大,成为一个新的堰塞湖。“2015年股灾是资金端去杠杆,让中国投资者感受到杠杆的威力,2018年股票质押是资产端去杠杆,让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害,不是能用杠杆,但这么高比例的杠杆是不可以的。”



管清友预测到,未来半年里可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。“政策底已经出现,接下来是业绩底、估值底,然后是经济底。”


在他看来,资本市场一般会先于经济运行提前表现出来。主要有以下四大业绩风险:



一是刺激红利消退,宏观总需求的下行;


二是涨价红利消退,供给收缩的逻辑衰减;


三是外延红利消退,杠杆并购的逻辑衰减;


四是外部红利消退,全球经济的见顶。



07

 CC面债务压力:债务到期的高峰期还没结束


“权益市场不确定,固定收益市场比较确定。”


管清友主要是基于以下几点判断:



第一经济增速放缓,下行压力加大;


第二通胀可控,上行空间有限;


第三是资金供给出现边际宽松,金融监管执行力度放松。



鉴于此,他认为,大概率出现“衰退型宽松”,整体上有利于利率债配置。


“信用债依然需要谨慎,现金流不容乐观,信用风险远未释放充分,2017-2019年是偿债高峰期,未来几年债务偿还的压力依然较大,不要下沉评级。”


end

资本邦

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