权威视角 专业洞见 | 管清友:金融下行周期已开启,价值投资格外重要

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“过去十年就是金融化的时代,我们很多取得的财富,其实是因为我们在上升的电梯上。”

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2018年12月7日,在海银财富管理有限公司(以下简称“海银财富”)主办的2018海银财富尊享客户年会畅想2019财富论坛上,知名经济学家、如是金融研究院院长管清友发表了题为“中国金融改革与开放”的主旨演讲。


“过去十年就是金融化的时代,我们很多取得的财富,其实是因为我们在上升的电梯上。”管清友认为,目前金融化周期已结束,处于金融缓慢下行周期中,投资者不能再以金融上升周期思路去做投资,要坚持价值投资,流动性管理非常重要。


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过去十年是金融化的十年


广义货币供应量M2和名义GDP的变化,说明金融周期已经结束了。从长远看,过去十年就是金融化的时代。


从指标上看,除了M2和GDP变化外,还有一个指标,金融业的增加值在GDP的比重。我们2016年金融业在GDP的比重达到了8.35%,超过美国和日本,如果对过去十年的特点命名,那就是金融化。


它形成的背景非常复杂,时间起点是2008年全球金融危机。现在无论我们是讲资产,还是讲经济运行,实际上都是为过去十年不适当的宏观管理在买单。


这场货币实验,不仅看到我们M2的变化,还可以看到欧洲和美国的表现,这十年里超乎大家想象。金融危机促使中国开启了4万亿,虽然迅速扭转经济下滑,但也造成后来产能过剩,2012年和2014年开启两轮宽松,导致了今天看到的企业政府高杠杆。


我们看到最多的是各种资产泡沫,金融化带来了各种好处,也带来巨大的影响,过去十年全民加杠杆,谁不加杠杆谁吃亏,无论企业还是个人,通过加杠杆获得了更多财富。


过去十年全民加杠杆体现在五个方面:第一是央行加杠杆;第二是政府加杠杆,2009年4万亿,这轮政府加杠杆“铁公鸡”,金融业受益,2015年国家层面推进基础设施投资,又掀起PPP热潮;第三企业加杠杆,从2012年开始主要是国企和地方政府平台,一年之后是民营企业加杠杆,我们这几年企业加杠杆从未停止;第四是金融加杠杆,非标和通道业务大发展,宏观上看,社会融资总量高速增长,影子银行体系高速膨胀;第五,家庭部门加杠杆,居民加杠杆加速上涨,尤其是2015年以后,个人房贷激增,资产泡沫此起彼伏。从外部环境看,欧美的非常规货币宽松,这是人类历史上可能再也难出现的货币大实验。


我们个人很多取得的财富,其实大部分跟自己努力没什么太大的关系,只是因为处在了上升的电梯上,但对于国家而言,却可以看到社会的巨大分化。



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金融下行周期开启  持续时间会比较长


管清友认为,2015年是一个重要的分水岭,是经济指标和监管上出现拐点的重要时间节点,而金融周期在2016年达到峰值后,随着金融监管整顿,金融化周期宣告结束,伴随着去杠杆泡沫出清的过程,很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。


管清友说,政府加杠杆,到2016年也被压了下来。而民营企业加杠杆,在二级市场股权质押遇到非常大的困难,这个杠杆在2016年底2017年初遇到拐点。民营企业今年遇到的困难跟这个有关系,我们知道影子银行是民营企业非常重要的融资来源,所以2016年底2017年初影子银行受到严厉监管,民营企业遇到的困难也是可想而知的。


我们这几年资产泡沫主要跟加杠杆有关系,金融杠杆是股债疯牛的主要推手。

2015年的股灾,第一次让政府意识到,现在的金融系统和十年前、二十年前不可同日而语,它可以自我运转,如果管控手段不完善,是可能会出现失控的,是存在巨大风险的,股灾让不少人心惊胆战。2015年,新的监管开始酝酿。


 “我们金融化周期已经结束,金融下行周期已经到来了。”管清友说,如果从2008年到2016年是金融上行周期,那么2016年7月,中央第一次提出“抑制资产泡沫”一行三会,成为金融下行周期开启的标志,如今金融监管趋严,从粗放走向规范,2017年到未来至少三五年开始,金融将进入缓慢下行周期。


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下行周期要重视价值投资


管清友表示,金融下行周期中,不能再以金融上升周期思路去做投资。


“这一轮牛市怎么起来的?”管清友说,2013年经过短暂的金融整顿,随后出现了一轮股债双杀,后来经济工作基调改为“稳增长调结构促改革惠民生”,2014年股票市场开始出现结构性牛市,这一轮主要体现在中小板创业板。为了保7全面降准降息,开启全面牛市。


2015年股灾以后,下半年中国的房地产市场就活跃起来,房价加速上涨,引发了2016年“930”调控,房地产实施限价限购,北京还实施了“限离”。


“这是过去5年的变化。”管清友说,金融下行周期开启,影响已经逐步体现,2017年以来资管从业人员感同身受,影子银行受到影响,而影子银行是民营经济最大的融资渠道,出水口萎缩了实体经济也受到影响,再然后PEVC也受到影响,无论是投资端,还是融资端都受到影响。


管清友说,在金融下行周期中,监管尽管已经比过去更加协调、更加优化,但监管之间仍存在部分冲突的地方,投资不能再想当然。


“核心资产出现泡沫化,资金端和资产端不对等的收缩,但资产端下降更快,可买的资产越来越少,交易变得拥挤。”管清友认为,金融下行周期,独角兽企业价格过高,呈现泡沫化,这造成70%独角兽企业在港股上市破发。他预计2019年,这种情况再次出现,由于资金端会逐渐改善,但资产端很难有所变化,这就是核心资产泡沫化。


而金融机构也在重新洗牌,作为VC/PE,不能按过去模式去投资,IPO提速,不是谁都能分到这杯羹。


“整个金融周期流动性收缩,过去的玩法方式已经无法再继续,新的变量科创板,可能会带来投资热情,但不能期望过大,第一轮必定受严格管控。”管清友认为,这些变化意味着,无论被动或主动,要进行真正价值投资,不能过于激进。


管清友说,拥抱新经济,但不能让“独角兽”成为“毒角兽”。中国经济前景非常广阔,中国仍然是最好的投资市场,但短期投资机会变少,无论个人还是机构,投资都要更慎重,流动性管理非常重要,“金融下行周期,机会会非常多,因为可以买到很多合意的,性价比比较高的资产。”

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来源:市场部
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