【交易员观察】摊余成本法债基的困局

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毋庸置疑,摊余成本法债基是2019年公募基金界最大的热点,超百亿募集规模屡见不鲜,并且大多封闭期限较长,稳定的非货规模、可观的管理费收入,使公募管理人们趋之若鹜。关于摊余成本法债基的具体介绍及分析,可参考

8月以来,监管放开摊余成本法债基的审批,多家公募基金陆续拿到批文,管理人争先恐后的路演排期,相同封闭期限债基扎堆发行,且发行规模屡创新高,百亿已经成为许多公募基金领导要求的发行规模底线,市场迅速进入狂热阶段。监管的审批加速、托管及投标的资源互换、管理人虚高的路演收益测算都只是此现象的重要推手,但其实摊余成本法债基火爆的背后,主要原因是受大额风险暴露约束且收益持续下行的货基替代需求、线下同业业务及非标规模压缩后的欠配、产品估值稳定且收益分红可避税的优势。

为匹配债券的关键期限,便于资产配置,摊余成本法债基的封闭期限常见于一年、三年、五年和七年,部分产品适当增加数月封闭期,起初是出于产品建仓损耗的考虑,后来发现并无太大意义,甚至增加产品再投资风险。一年左右期限的摊余成本法债基主要为信用债策略,由于各机构信用债名单交集较小,可投资范围相对狭窄,产品规模不宜过大;此外,摊余成本法基金受到基金会计相关条款约束,对买入的信用债票息会进行提前扣税20%的计提处理,在债券付息或到期时,计提扣减的税收会一次性返还,因此,信用债策略产品运作期间的净值增长将低于实际买入收益率,随着持仓债券付息和到期,产品收益率将逐步修正。三年及以上封闭期限的摊余成本法债基几乎都是利率债+部分高等级商业银行金融债的投资策略,机构接受程度较高、标的资产容量较大、投后管理较为简易,便于拼单协调等优势,使该策略成为摊余成本法债基的主流策略。三年期摊余成本法产品最为普遍,百亿募集规模比比皆是,据不完全统计,三年期摊余成本法当前市场存量已逾1600亿。五年及七年期限的摊余成本法债基存量较少,但单只发行规模较大,国联安恒利63个月定期开放债券型证券投资基金募集规模逾82亿,广发汇优66个月定期开放债券型证券投资基金募集规模逾144亿,中融睿享86个月定期开放债券型证券投资基金募集规模逾141亿。

接下来,我们重点讨论一下“利率+商金”策略的摊余成本法债基。首先,我们结合市场现状,主要从以下三个方面,给摊余成本法债基的收益测算挤挤水分:

一是资产配置较难。受限于摊余成本法债基持仓债券的到期日将不得晚于该基金的下一个开放日、以持有到期策略为主的特性,该类产品的配置策略较为简单,买入期限匹配的债券,持有至到期即可。然而,实际运作并非如此简单,问题的关键恰巧在于如何去“匹配”,关键期限活跃券的剩余期限很可能大幅短于产品的封闭期,且收益率较同期限老券偏低,同时还面临到期再投资风险;而期限尽量匹配且收益率较高的老券,由于大部分都在配置户,市场交易性存量老券远远无法满足千亿资金的配置需求,例如近期3年、5年的老券,满市场的bid,却鲜有诚意的offer。因此,建仓较快的摊余成本法债基可能存在期限匹配度较差的情形,资产到期后将面临较大再投资风险。若建仓效率太低,也会影响产品收益,据悉,某只摊余成本法债基成立两个多月,只完成70%的建仓。

二是杠杆收益测算虚高。封闭式公募债基理论最高杠杆率为200%,可是监管要求其在银行间杠杆率最高只能140%,其余部分杠杆需要去交易所放。然而,交易所利率债存量较少,却需求激增,导致三年期限的交易所利率债比银行间利率债低10bp左右,且成交量依然较少。因此,部分基金可通过买入3年期地方债,在交易所加杠杆,但目前摊余成本法债基实际杠杆率仍低于某些机构路演的180%-190%。此外,由于1-3年政金债指数基金、拼单利率债基以及三年摊余成本法债基的扎堆发行,三年期限利率债被超买,收益率已处于较低位置,若资金面转紧、交易所回购利率大幅波动,则杠杆部分易出现倒挂。

三是商金债比例虚高。受到公募基金“双十”约束、市场商金债存量有限、可投资商金债名单较小、资产荒背景下机构惜售、商金债策略基金争抢资产等影响,摊余成本法债基可配置商金债资产比例受限。

部分机构对于如何建仓颇有争议,主要是以下两点:一是建仓较慢,可能是想等到一个更好的时点,以更好的价格配置。当然,不排除有这种可能,目前三年利率债价格确实较低,提前锁定收益略有不甘。可是,摊余成本法债基跟风效应明显,三年摊余成本法债基密集发行,且规模较大,关键期限资产刚性需求不断产生,已拿批文待发行的、已申报正在审批的摊余成本法产品,甚至还有老债基产品正要改造为摊余成本法的,排队发行堪比当年“IPO堰塞湖”景象,倘若市场变动,收益率上行,该期限资产需求仍然刚性。二是声称该产品的投资机构可给予合适的资产,使产品尽快完成建仓。确实有,并不排除这种可能,但是大部分机构配置摊余成本法债基,主要是由于货基和非标缩量造成的欠配,因此,投资者都出资产的可能性较小,产品依然需要市场化建仓。其实,我认为产品投资者把自己期限匹配且收益较高的老券装进产品并非明智的选择,明知该类产品较难配置,对期限匹配、存量较少的老券有着刚需,为何不自己持有着,等摊余成本法债基把收益率买下来,抬升自己资产的估值呢?这会导致没给资产的投资者薅了提供资产投资者的羊毛。

因此,当我们充分了解摊余成本法债基的特性后,即可研究出针对该产品的交易策略,近期市场已验证,策略十分有效。

摊余成本法债基持仓债券的到期日将不得晚于该基金的下一个开放日,该类产品一旦成立,可配置标的利率债券范围随即锁定,为使产品收益最大化,且降低资产到期再配置风险,必然从期限最为匹配的利率债开始买买买。由于摊余成本法债基不会考虑流动性溢价,即便剩余期限较长的老券收益率与该期限活跃券收益率持平,无期限利差,期限更长的老券依然更利于产品降低到期再配置风险。因此,我们可以根据摊余成本法债基的发行情况来把握交易策略,提前布局相应的老券,随着新发行产品的刚性需求贴近,老券与活跃券利差必然大幅收缩,直至摊余成本法债基的配置力量把利差抹平,甚至有可能出现老券收益率低于活跃券的情形。这就可以解释近期市场上,3.3年左右的老券与4.8-5.5年左右的老券为什么表现抢眼,收益率下行幅度远远大于同期限的活跃券。三年期老券可参考160407及180204,近期需求大幅增加,收益率下行幅度较大,一旦剩余期限靠近3.25年(许多三年摊余成本法债基封闭期为39个月),进入新成立摊余成本法债基的配置范围内,老券收益率就会迅速贴近活跃券。五年期老券可参考180206,由于近期五年摊余成本法债基正处于建仓期,下行幅度远远大于同期限活跃券,需求旺盛。未来,市场将会充分交易该策略,摊余成本法债基的建仓收益率将会降低,配置标的利率债券收益率将贴近甚至低于活跃券收益率。

如上文所述,摊余成本法债基有其独特的优势,但其劣势亦是十分明显。市场需求超出预期,产品拥挤发行,都是监管所始料未及的,建议监管考虑此类债基的长期发展,合理控制各期限封闭摊余成本法债基的审批进度。基金管理人不应跟风攀比,更不能把规模和管理费放在首位,而忽视投资者的利益,建议基金管理人根据市场深度,充分考虑可配资产的获得性,合理控制产品募集规模,同时,把握好发行时点,争取获得更多更好收益资产的机会,提升产品收益。作为投资者,应该充分了解产品的特性,把握各环节的风险点,从负债成本、流动性指标、产品实操等方面进行综合考量,制定适宜的投资方案。

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