科创板估值分析与报告撰写实务

文/和诚创新顾问咨询(北京)有限公司  顾成建


一、科创板的估值门槛要求


1、上市条件的市值要求

 

3月1日,证监会发布【第154号令】《科创板上市公司持续监管办法(试行)》,其中明确科创板五套上市标准,每条标准均有市值作为首要条件。并且,在上市申报文件目录中,明确需要提交《关于发行人预计市值的分析报告》以及《盈利预测报告及审核报告》。


根据上交所的指引,预计市值=公开发行后总股本*发行价格


如果按照上市后10亿计算,上市前的估值最低也要7.5亿元。

 

发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准:


(一)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;


(二)预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%;


(三)预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;


(四)预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;


(五)预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。


前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准,所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。

 

可以根据市场情况,经中国证监会批准,对第二款规定的具体标准进行调整。


 符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发﹝2018﹞21号)相关规定的红筹企业,可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业,申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的,市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项,发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准:


(一)预计市值不低于人民币100亿元;


(二)预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

 

存在表决权差异安排的发行人申请股票或者存托凭证首次公开发行并在科创板上市的,其表决权安排等应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规则的规定;发行人应当至少符合下列上市标准中的一项,发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准:


(一)预计市值不低于人民币100亿元;


(二)预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

 

2、市场定价与估值


2月27日,证监会副主席李超在国新办发布会上表示,科创板更加需要发挥市场机制的作用,而不是靠证监会、上交所去判断它的价值和估值,而且在发行环节买卖双方有询价、路演这一系列的制度性安排,希望能够通过这些安排,市场的约束机制能够促使科创企业的估值更加合理。当然这有赖于市场各方共同努力,才能达到这个情况和目的。


无疑,科创板从制度上进一步强化对于企业价值的判断,从上市的门槛,发行定价到退市标准都将企业估值作为主线和核心进行贯穿。而事实上,无论是中国,还是美国,对于高科技企业的估值一直是难点。公司价值的判断往往交织这经济、金融、管理、心理学甚至是直觉的思想元素,科学与艺术并行,混沌与秩序并存。正如一千个人眼中有一千个哈姆雷特,估值是众多决策方博弈的结果,只有合适的估值,没有精确的估值。

 

3、市值计算方法的选择


上交所日前指引,要求拟上科创板企业审慎选择上市的标准,选定后原则上是不允许变化的。其中,预计市值的指标,细则中明确应当结合报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况进行说明。


所以,外部股权融资是首先参考的依据,其次是从一二级市场找同类型的公司估值数据,采用乘数法(可比公司法)进行估值计算,如果找不到类似公司就找同行业相似公司。细则中没有明确需要采用收益法进行估值,但在路演发行阶段,无疑还是要用收益法(DCF估值模型)进行计算,并且对于未盈利的,如医药类类企业,也需要采用管线估值法(Pipeline)进行估值计算。

 

二、《科创板估值分析报告》的编制原则

 

基于公司价值的收益下和期权性特征,公司估值报告是一种涵盖了公司财务和非财务层面信息的价值评估报告体现,在对公司基本面和价值驱动因素分析的基础上,充分考量公司的未来现金流预期、时间分布和资金的机会成本,全面反映公司截止估值时间点的内在价值或投资价值。

 

《关于发行人预计市值的分析报告》(以下简称“发行人估值报告”)是科创板对于拟申请上市企业是否具备注册发行条件的分析报告,也是公司发行定价的重要参考报告,所以《科创板估值分析报告》既是一份鉴证性估值报告,也是一份咨询性估值报告,既是站在评估的角度,对公司估值是否达到科创板所设注册发行条件进行的鉴证,又是对于上市发行定价的一种咨询,既要保守客观,又要充分体现公司价值。

 

因此,《科创板估值分析报告》应遵循以下几点原则。

 

(一)完整性

 

《科创板估值分析报告》提供的信息应该覆盖公司经营活动的全部内容,各种财务和非财务的信息都能够以不同的方式转化为对公司价值分析、评估与判断的有用信息,如果单纯从会计估价体系出发,势必会造成估值评价的局限性。因此,《科创板估值分析报告》一定要超越一般会计估计体系对于公司估值的范畴,充分挖掘公司价值构成中的非财务部分,重点是影响公司价值增长和价值创造的内、外部因素,包括宏观环境与行业分析、公司战略、公司智力资本分布与构成、公司价值驱动因素、影响公司价值增长和价值创造的风险因素等等,考虑到科创企业的技术特性,要重点分析研发投入与技术核心竞争力对于公司估值的影响,然后按照公司估值的基本原理、程序和方法,将其转化为对公司价值评估的可衡量因素。

 

(二)客观性

 

《科创板估值分析报告》应保证其客观、公允的基本特征,无论是站在上交所审核的角度,保守客观的分析,还是站在发行人的角度充分展现亮点,客观公允都是价值评价的基本属性和要求。

 

不同的公司价值标准反映了估值评价主体在不同环境下的价值诉求和对估值对象价值的反映,在科创板的审核与注册发行要求下,无论是《科创板估值分析报告》的编撰主体,还是估值标准、程序和方法,公司价值判断的过程都不看避免存在主观选择的问题。

 

作为《科创板估值分析报告》可信度的评价标准,客观公允是的价值评估核心原则,选择适当的估值标准、程序和方法至关重要,最终将影响公司价值报告对公司价值的客观公允表达。

 

(三)全面性

 

综合多种估值方法,全面分析公司在各种假设条件下的估值水平,对于相对准备表现公司估值区间至关重要。公司估值方法的核心是在综合考虑公司内部因素、外部因素以及投资者主观意愿的基础上,综合考虑公司经营能力、宏观经济环境以及利益相关人的客观需求等多方面因素智慧,对公司持续发展潜质的认识和评价过程。

 

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》中提到“保荐机构应当为发行人选择适当的上市标准提供专业指导,审慎推荐,并在上市保荐书中就发行人选择的上市标准逐项说明适用理由,其中对预计市值指标,应当结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行说明”。

 

科创板公司均属于高科技行业,研发投入较高,盈利能力多样,单一估值方法的结论往往有失准确。因此,实际编制《科创板估值分析报告》时,需要2-3种估值方法互相验证,当多种不同评估方法出现差异时,大家往往倾向于选择对利益相关方更有利的方法,这无可厚非,但最终表现出来的估值区间和对应的假设条件则需要全面反映公司在各种可能的情况下的估值表现。

 

拟上市企业的最后一轮融资估值是《科创板估值分析报告》必须重点参考的依据,一级市场的股权融资完全市场化操作,对于创投机构来说,既然出了真金白银,那必然有过深思熟虑。当然,这里考虑的最后一轮融资必然是距离IPO申报时间不能太长,最近几个月内的融资环境不会发生太大变化,这样才能保证估值参考的意义。


三、《科创板估值分析报告》的一般框架指引

 

公司价值的分析离不开对估值目标、价值含义、估值环境、估值对象等方面的综合分析与研判,是价值主体与价值客体、公司内部价值因素与外部估值环境的交互作用结果。按照上交所对于企业估值分析的客观要求以及发行人充分展现公司价值的需要,《科创板估值分析报告》的一般框架包括估值对象(发行人)的基本信息、影响估值对象价值的外部因素分析、影响估值对象价值的内部因素分析、公司价值评估方法选择及公司估值分析等几个主要部分。

 

(一)估值对象(发行人)的基本信息

 

1、公司的名称、成立时间、注册资金、经营所在地、历史沿革、股权结构以及控股方式。其中,股权结构是指截至估值基准日的股权结构,包括股东名称、投资金额及变化、持股比例等的说明。

 

2、长期投资说明,这里主要是战略投资者。长期投资企业名称、投资金额、持股比例参控股性质等。

 

3、公司主营业务概述。

 

4、基本财务数据,包括公司最近一个完整会计年度中的资产总额、负债总额、资产负债率、主营业务收入、利润总额及经营性现金净流量等。

 

(二)估值基准日

 

基于公司价值的相对性和动态性,需要根据估值目的和市场条件确定估值基准日,提示报告使用者公司价值是指定时点的价值判断,具有一定的时效性。

 

(三)估值假设与估值信息来源

 

估值假设是任何一份《科创板估值分析报告》的前提条件,假设来自估值的外部环境、发行人公司内部、估值分析人员专业能力以及估值方法本身。

 

关于外部环境的假设,主要是指截止估值基准日的外部环境没有发生无法预测的事件,导致估值结果不再适用。

 

关于公司内部的假设,主要是发行人公司公开披露信息的可靠性假设,说明所选用的数据和资料是否适用于估值基准日。

 

关于估值分析人员能力的假设,主要是基于价值属性特点,针对估值结果对公司估值分析人员专业能力、经验判断等局限性的假设。

 

关于估值方法的假设,主要是发行人公司持续经营的假设,主营业务不发生重大变化的假设以及研发项目顺利实施的假设等等。

 

公司估值过程中的各种假设条件的存在就是公司估值科学和艺术特性的重要体现,也是对估值信息来源于判断结论的限制和说明。

 

(四)影响估值对象价值的外部环境分析

 

发行人公司价值长期受到公司实体所处的宏观环境和行业竞争结构的影响。发行人公司经营中的宏观面因素很大程度上会反映在公司所处的行业结构中,可以说,行业结构和竞争状况构成了公司经营中最直接的外部环境。

 

除了一般的行业竞争及结构分析外,还要重点关注发行人公司所处行业的周期性特征,这也是科创板企业高科技属性以及不同于其他板块对于行业包容性的特点。对于拟上科创板的大多数公司来说,行业的周期性特征应当不明显。

 

影响发行人公司价值评估的外部环境很多,主要有以下几个方面:

 

1、相关政策与法律

 

科创板企业高科技含量、高研发投入的特点,与我国的科技政策基本是吻合的,上交所从行业门类上已经对拟上科创板企业所处行业进行了指引,基本属于战略性新兴产业的范畴,属于国家大力支持和推进的细分行业。涉及到技术与产品出口的公司,需要关注出口目的地相关法律对公司业务的影响,包括贸易政策、履行的国家法律和行业法规以及目的地国家的特有政策等等。

 

2、行业未来成长性分析

 

从定量与定性的角度,从行业上下游、影响因素分析、发展驱动力分析等方面描述行业未来的成长性。行业分析引用数据和观点需要注重客观,权威。

 

3、行业竞争分析

 

竞争分析的核心问题是公司在行业中的相对位置,竞争分析必须靠量两方面的因素:一是公司所处行业的竞争结构,二是公司在所在行业中的市场地位。

 

4、行业周期性分析

 

行业的生命周期与公司的价值是紧密相关的,处于不同生命周期的行业,代表着不同的风险水平和获利能力,从而使处于该阶段的公司具有不同的价值。

 

(五)影响估值对象价值的内部因素分析

 

影响公司价值创造和价值增长的内部因素主要包括公司战略、公司财务价值驱动因素、公司非财务价值驱动因素-包括智力资本分析等。

 

1、公司战略分析

 

战略分析是研究公司如何从行业结构和自身智力资本中挖掘公司价值创造和价值增长的机会和动力,进而获得核心能力和核心竞争优势,包括成本优势、营销优势和价格优势等。

 

2、财务价值驱动因素分析

 

公司财务价值驱动因素的核心是公司的投入资本报酬率ROIC,通过分析公司存储和新增项目的投入这本报酬率ROIC。

 

3、公司智力资本驱动因素分析

 

智力资本可以分为人力资本和结构资本,结构资本又被分为客户资本和组织资本,组织资本包括流程和创新资本。

 

(六)估值分析

 

《科创板估值分析报告》原则上要使用2-3种估值方法,对发行人进行合理估值,其中收益法的估值几乎对所有科创板企业都试用,包括未盈利的医药公司,互联网公司等。所以在实践中,一般以公司未来自由现金流折现估值法为主,估计发行人公司的内在价值或投资价值,用比较估值法或其他方法进行对比验证。

 

需要注意的是:

 

1、公司自由现金流估计是以发行人公司前三年的财务数据未寄出,一般估计未来5年的自由现金流量,5年后公司的自由现金流量假设以持续不变的增长率增长。


2、按照乐观和悲观预期估计发行人公司的估值区间,对于收益估值途径来说,有两个关键的参数决定了公司价值的大小。一个是公司未来收益的大小与期限分布,另一个是体现获取未来收益公司所承担风险大小的折现率选择问题。

 

(七)估值结论与应用


发行人公司价值结论和分析部分,需要揭示两部分的内容:一是公司截止估值时点的内在价值或投资价值区间;另一部分是影响公司价值变动趋势的有利或不利因素,按照积极或消极的不同含义进行区分。


四、科创板估值方法选择


科创板市场化定价机制,使得高科技优质企业的发行市盈率将有望保持高位,而质地一般且欠缺成长性的企业发行市盈率降低到23倍以下。并且,在“绿鞋机制”的配合下,一二级市场估值差也逐渐消失,理论上在目前科创板的各项机制下,一二级估值差会缩小。


科创板企业对于盈利性要求的降低,使得尚未盈利的企业,可以不披露发行市盈率及与同行业市盈率比较的相关信息,而应当披露市销率、市净率、乃至互联网估值常用的活跃用户等反映发行人所在行业特点的估值指标。上交所在对市值计算的指引里也明确多采用可比公司法来计算市值,由于选择可比公司的适当性以及乘数选择和合理性,都会导致市值的较大区间。


而收益法(DCF估值)是目前A股二级市场及并购普遍使用的估值方法,并且A股并购对赌机制可有效抵御收益法显著放大标的估值的风险,科创板IPO虽然没有对赌机制,但是盈利预测的相关约束也可有效降低估值放大风险。所以,在可比公司之外,应当多采用收益法来进一步限定估值区间。


科创板估值的基本模型如下。


科创板估值分析与报告撰写实务


可比公司估值法的核心要点


1、可比公司的选择要素,包括业务内容、业务模式、市场规模、市场占有率、收入规模、利润水平及收入增长率,这几个方面进行比较,其中重要性依次递减。


• 业务内容(相同或相似)

• 业务模式(相同或相似)

• 市场规模

• 市场占有率

• 收入规模

• 利润水平

• 收入增长率

 

2、乘数选择,根据公司所创行业不同,所创所处阶段不同,分别选择合适的乘数。如研发投入较大高科技公司,可以采用研发投入倍数;暂时无盈利的公司科技公司,可以采用P/S(市销率)、P/FCF(市值/自由现金流)等估值方法;互联网公司可以采用P/订阅用户数量方法、P/S(市销率)、P/FCF(市值/自由现金流)、PEG(市盈率/净利润增长率)等方法进行估值。


• 账面价值乘数(P/B)

• 收入或销售额乘数(P/S)

• 利润乘数(P/E)

• PEG比率(与P/E 相结合)

• EBITDA乘数

• 营业自由现金流量乘数

• 营运乘数(用户数,流量,收入或现金流的一个主要的驱动因素)

 

(二)可比公司估值法的案例


1、小米科创板估值分析与报告撰写实务


小米公司的业务包括三部分,分别是硬件、互联网服务和新零售,每部分业务都可以对应可比公司进行估值。根据小米香港IPO牵头承办行之一摩根士丹利的报告,小米公允价值在650亿美元到850亿美元之间,按照2019年调整后预期盈利计算,其市盈率应达到27-34倍。而按照2019年调整后收益预期计算,苹果的预期市盈率为14.5倍,小米上述预期市盈率大约是它的两倍。


小米集团在香港联交所公布IPO发售价及认购结果:发售价定在发行价区间(17-22港元/股)的下限——17港元/股,对应市值也将处于预计区间的下限——3803.94亿港元(合约484.73亿美元)。这一估值与2014年底小米第五轮融资时450亿美元的估值相距不远。


截止2019年3月13日,小米公司股价12.08港元,对应市值367亿美元,较上市发行时的市值下降不少,从市盈率来看,也基本无限接近苹果公司的市盈率。


科创板估值分析与报告撰写实务

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2、哔哩哔哩


对于互联网公司,短期的收入和利润不再重要,市场份额、用户数量、用户粘性等数据变得更加核心。


爱奇艺作为互联网视频行业的三巨头之一,无论是移动端还是PC端,都覆盖了中国的大部分用户,月度活跃用户(MAU)超过4亿。B站相对爱奇艺而言规模要小很多。按照B站路演材料中的披露,2018年2月的月度活跃用户数在7600万。


这些公司的市值除以一季度的整体月度活跃用户数,各家公司基本得到了一个比较接近的值。这意味着资本市场在定价的时候,把这个指标作为一个核心的可比的参考标准。可以理解为,在没有盈利、收入不明显、商业模式存在变数的情况下,庞大的用户数和行业领军地位,成了判断公司估值的标准。


按照金额来折算一下,每一个月度活跃用户,在视频行业,价值大约60美元。


参考来源:邓可《视频公司估值进化论》


梧桐树下V

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